联易融的“反直觉“之年：供应链金融估值重构进行时

2025年的联易融科技全年供应链金融科技业务促成融资额4984.6亿元同比大增28%全年营业收入9.83亿元同比下降4.7%全年经调整净亏损4.53亿元2024年这个数字是8.35亿元——亏损大幅收窄。问题来了融资额增长了近三成为什么收入反而下降了这种量增价跌的背离仅仅是定价策略调整的结果还是折射出整个供应链金融科技行业正在经历某种深层的结构性变化更值得关注的是在这份看似平淡的成绩单背后联易融的战略重心正在发生显著的迁移——电子债权凭证业务多级流转云增长46.7%、地产业务占比从14%压缩至6%、AI Agent产品悄然在28家境内外金融机构完成部署、国际业务品牌Unloq以全新形象亮相……这些变化指向一个核心命题联易融正在从一家供应链金融科技公司向全球贸易金融基础设施提供商转型。这场转型的成色将决定它能否在港股市场上重新赢得估值溢价。融资额与收入的剪刀差4984.6亿元融资额9.83亿元营业收入。简单相除可以得出联易融的平均佣金率约为0.0197%即每促成100元融资收取不到2分钱的服务费。这个数字本身并不令人意外——SaaS模式的本质就是量大价低以规模效应驱动长期价值。但问题的关键不在于佣金率的绝对水平而在于变化趋势2025年佣金率同比下滑了0.06个百分点。0.06个百分点听起来很小但对应近5000亿的融资盘子影响却是数亿级的收入缺口。这意味着联易融在过去一年里主动选择了一条以价换量的路径——接受更低的佣金率来换取更高的融资额增长。这是一个需要勇气的选择。在一个以规模论英雄的赛道里融资额的增长往往被视为最核心的KPI。联易融之所以敢于接受佣金率的下滑背后有三个支撑逻辑一、业务结构调整带来毛利率改善。年报披露2025年毛利率下降至54.2%同比下滑15.4个百分点——这个下滑幅度看起来很惊人但管理层解释主要是主动降低了部分高毛利但质量偏低的业务。这种主动刮骨疗毒的策略短期内牺牲了毛利率但为长期健康发展奠定了基础。二、减值损失大幅收窄。2025年减值损失2.88亿元同比下降55.1%。这说明资产质量的改善已经开始在财务报表上体现出来。剔除减值后的经调整净亏损为1.65亿元相比全年8.35亿元的亏损修复了一半以上的出血点。三、下半年出现了明显的拐点。2025年下半年公司实现营业收入6.08亿元环比增长62.4%经调整净利润-0.81亿元环比大幅改善。这意味着如果这一趋势能够延续2026年实现盈亏平衡甚至盈利并非不可能完成的任务。28家境内外金融机构已经完成AI Agent产品的SaaS或本地化部署交付——这意味着联易融正在从融资额驱动向AI能力驱动的收入结构转型。AI Agent产品的商业模式尚处于早期但其边际成本接近于零的特性决定了它有潜力在未来成为比传统SaaS服务更有价值的收入来源。谁是增长引擎谁在战略性撤退如果要在联易融的业务版图中找一个最亮眼的增长点电子债权凭证业务下的多级流转云毫无悬念地占据这个位置。2025年电子债权凭证业务合计促成融资额3639.7亿元同比增长39.8%。其中多级流转云客户为核心企业融资额3042.3亿元同比增长46.7%占全年总融资额的比例达到59.9%——这是一个历史性的节点多级流转云正式成为联易融的半壁江山。46.7%的增速放在任何一个行业都属于顶级水平。2025年9月拜特科技正式纳入联易融合并报表。拜特科技是国内领先的供应链金融科技公司其核心客户群体与联易融形成高度互补。拜特的并入不仅带来了融资额的增长贡献更重要的是带来了高质量客户资源的整合。管理层披露拜特并入后公司在精准营销和客户拓展方面实现了112的协同效应。多级流转云的增长并非全部来自新客户——存量客户的复购和增购同样贡献了显著增量。2025年末核心企业客户数量达到1505家较年初增长56%合作核心企业3145家较年初增长46%。客户数的增长为多级流转云的持续放量提供了充足的弹药。与多级流转云的强劲增长形成对比的是E链云客户为金融机构2025年融资额为597.4亿元仅同比增长12.8%。这并非需求不足而是公司主动压降了E链云的部分低毛利业务。在资源有限的情况下联易融选择了将资源集中投向ROI更高的多级流转云赛道。资产证券化业务AMS云ABS云2025年合计促成融资额1344.8亿元同比增长4.1%。4.1%的增速看起来不算惊艳但考虑到2025年资产证券化整体市场发行规模同比下降11%联易融的AMS云客户为核心企业融资额653.8亿元同比下降12.8%——这与行业大盘的走势基本吻合甚至跑赢了行业指数。ABS云客户为金融机构融资额691.1亿元同比增长27.5%是整个资产证券化板块的最大亮点。ABS云的高速增长得益于两个因素一是公司在金融机构客户覆盖度上的持续拓展金融机构客户数量达到163家较年初增长12%二是ABS云在产品能力上的持续升级包括智能化资产筛选、自动化发行流程等功能的推出提升了客户粘性和使用深度。2025年融资额排名前五的行业分布如下基础设施/建筑40%、电力设备12%、房地产6%、商贸零售5%、交通运输5%。地产占比下降8个百分点对应的不仅是业务规模的收缩更是整个风险敞口和客户结构的重构。管理层在业绩交流中披露公司早在2023年就开始主动压降地产业务规模这一决策在当时的背景下看起来颇为激进但放在2025年行业深度调整的背景下证明了危机预判的价值。更值得关注的是撤退的质量压降地产的同时基础设施/建筑业务占比提升至40%——这是一个更具韧性的资产类别受经济周期波动的影响更小政策确定性和稳定性更高。联易融在地产端的撤退换来的是资产组合整体质量的系统性提升。被忽视的AI Agent故事在这份年报中AI Agent业务的披露最为低调——只有寥寥数语。但恰恰是这几行字可能藏着联易融未来最重要的增长逻辑。年报披露E链云面向金融机构的电子债权凭证平台对AI Agent产品矩阵完成了系统性升级已在28家境内外金融机构进行SaaS或本地化部署交付。28家——这个数字在当前的AI落地浪潮中算不上惊人。但考虑到联易融所在的供应链金融科技赛道AI应用的渗透率仍然处于极低水平28家金融机构的部署意味着联易融已经在这一细分赛道上占据了先发优势。AI Agent在联易融的业务体系中扮演的是智能助手的角色帮助金融机构自动化处理供应链金融资产的筛选、评估、定价和风控等环节。以往这些工作需要大量的人工介入效率低、成本高、一致性差。AI Agent的引入本质上是将人力密集型的业务转变为技术密集型的业务从而在成本端实现显著的规模效应。更重要的是AI Agent具有极强的锁定效应Lock-in Effect一旦金融机构习惯了AI Agent辅助下的业务流程切换回传统模式的成本将非常高。这意味着AI Agent不仅是联易融短期内的收入增量来源更是长期客户粘性的保障。SaaS公司的AI变现通常有三种路径提价将AI功能打包入高级版本、扩量通过AI吸引更多用户、增频通过AI提升用户使用频率。对于联易融而言AI Agent的变现路径可能更接近扩量和增频——通过AI能力吸引更多金融机构客户同时提升现有客户的使用深度。更重要的是AI Agent的边际成本几乎为零。当AI Agent的产品能力在28家金融机构的使用中不断迭代和优化其能力提升是复利式的——每一家新客户的接入都受益于此前所有客户的经验积累。这是一种典型的网络效应在AI产品中的应用。Unloq登场SC平台的野望2025年联易融国际业务以全新品牌Unloq亮相。品牌焕新的背后是国际业务定位的根本性升级从海外分支转变为面向全球市场的独立品牌。这一转变的深意在于Unloq不再仅仅是联易融国内业务的出海延伸而是开始以独立的视角和姿态在全球市场中寻找自己的生态位。Unloq的战略聚焦三大方向第一全球布局本地决策的运营模式。联易融将围绕大中华企业核心贸易流向在北美、欧洲、东南亚及南亚等重点区域建立具备属地合规、风控与客户服务能力的本地团队。这意味着Unloq不再是远程拓展而是真正的扎根落地。第二从融资科技向金融基础设施的升级。Unloq的目标是从单一融资科技服务提供方升级为支援中企出海的金融基础设施合作伙伴。这是一个野望巨大的定位跃迁——金融基础设施意味着Unloq将成为中企出海过程中不可或缺的存在而非一个可替代的服务供应商。三、Web3赛道的前瞻布局。这是最具想象空间的方向。Unloq宣布将构建下一代全球贸易金融数字基础设施核心产品是SC平台——连接智能合约与合规支付工具使出资者能运用各种合规支付方式包括合规稳定币购买应收款项。SC平台的推出是联易融年报中最具前瞻性、也最难被现有估值框架定价的创新动作。理解SC的价值需要回到全球贸易金融的核心痛点跨境贸易中应收账款的验证、资金周转和清结算效率长期受到信用不对称和支付体系割裂的双重制约。传统模式下一笔跨境应收账款的融资需要经过复杂的信用验证流程涉及多个中介机构的协调耗时数周是常态。SC平台通过连接智能合约提供不可篡改的信用验证和合规支付工具包括稳定币可以实现应收账款的即时验证和秒级结算——这将从根本上改变跨境贸易金融的效率基准。当然SC平台目前仍处于早期阶段。管理层预计2026年将是国际业务增长的关键之年工作的重心将是产品推广、市场教育与产品升级。从产品到商业化的跨越需要时间也需要运气的眷顾。